央行课题组：关于通胀、能源危机、复苏放缓等全球几大热点问题

“ 日前，《中国金融》杂志刊载中国人民银行国际司青年课题组文章，就当前全球经济几大热点问题展开分析。文章认为，疫情仍然是当前全球经济面临的最显著下行风险。前期由于政策空间有限、疫苗接种不足等因素，新兴市场经济体和低收入国家经济复苏力度本就不如发达经济体。2021年以来，新兴市场经济体和低收入国家与发达经济体分化进一步加剧，且各国间的分化可能长期化。
对于全球通胀问题，文章认为，由于供应链冲击、劳动力供给等影响因素何时会消退具有不确定性，现在难以判断通胀将在多长时间内保持高位。若通胀长时间高企，将导致通胀预期“脱锚”的风险显著上升。央行需对此密切关注，并在必要时果断采取行动。不过，文章强调，当前的通胀飙升与20世纪70年代的滞胀存在本质区别，二者不宜混为一谈。目前，全球经济增速尚未完全恢复至疫情前的潜在水平，经济复苏仍有很大的空间，这意味着供给最终大概率将上升以满足需求。文章还关注到疫情引起的劳动力市场结构和宏观经济治理理念的变化，详细阐述了货币政策和财政政策职能定位差异和相互影响，并描绘了财政和货币政策协调过程中形成的四种关系：财政主导、货币主导、财政和货币各行其是、财政和货币相互配合。基于此，针对一些认为“央行应通过购买私人部门的债券来支持基础设施建设、经济绿色转型，甚至解决年轻人的住房问题”的观点。文章澄清道：“这类做法将导致央行独立性和信誉的损失，提升财政主导的风险。”文章强调，为避免央行过度承担其不应有的职责，央行要能独立地对其资产购买行为的成本和收益进行分析，并对购买、出售资产的类别和时机作出独立的决策。在接下来的刺激政策退出阶段，货币政策和财政政策的协调将更加重要。由于疫情的反复和经济复苏放缓，货币政策和财政政策均需在一定时间内保持对经济的支持力度。两者如何协调以确保经济总体平稳，将是下一阶段的重要课题。此外，针对全球能源紧缺与绿色转型风险的问题，文章分析认为，绿色转型短期内将对宏观经济和全球金融体系带来冲击，给政策制定者带来巨大挑战，各国需合理把握转型的节奏。以下为原文”

当前全球经济几大热点问题

文 | 人行国际司课题组

2021年以来，疫情反复暴发等因素引发全球供应链不畅、能源价格高企等问题，并引起了各界对全球经济复苏开始放缓、通胀是否为暂时性现象、是否存在滞胀、劳动力市场的结构性变化、经济治理理念调整和绿色转型风险等一系列问题的热议。

全球经济复苏整体放缓

各国经济分化加剧

相较于前期经济的有力反弹，2021年年中以来全球整体复苏已经明显放缓。国际货币基金组织（IMF）将2021年全球经济增长预测由2021年7月的6.5%下调至5.9%。

疫情在全球各地反复暴发使经济启启停停。全球供应链单个环节中断产生全局影响，个别港口封锁引起连锁性航运拥堵，严重干扰了生产，引发供给不足。同时，能源供给不足、价格飙升扰乱生产等因素叠加，造成了当前全球经济复苏放缓。

总体来看，疫情仍然是当前全球经济面临的最显著下行风险。新变种病毒可能持续影响经济复苏，导致供给瓶颈迟迟无法解决，供需错配长期化，引起全球经济更严重的扭曲。

发达国家经济复苏先扬后抑。

在前期大规模经济刺激措施的支持下，截至2021年年初发达国家经济复苏整体较为有力。2021年第二季度，美国、欧元区、英国经济环比增速分别达到6.6%、2.2%和5.5%。当时从总体看，发达国家距全面恢复至疫情前的水平可能只有几个季度之遥。

但2021年年中以来，在供给瓶颈、能源价格高企等因素影响下，发达经济体经济复苏亦显露疲态，开始放缓。IMF已将发达经济体2021年整体增速预测由7月的5.6%下调至5.2%，其中美国2021年增速预测显著下调1个百分点至6%。

新兴市场经济体和低收入国家与发达经济体分化进一步加剧。

前期由于政策空间有限、疫苗接种不足等因素，新兴市场经济体和低收入国家经济复苏力度本就不如发达经济体。2021年以来的能源危机等问题又对新兴市场经济体和低收入国家产生了更严重的影响，进一步加剧了其与发达国家的分化。

根据IMF预测，新兴市场经济体和低收入国家2021年经济将分别增长6.4%和3.3%。低收入国家可能要到2024年或更晚才能恢复到疫情前的经济增长水平。

各国间的分化可能长期化。

新兴市场经济体和低收入国家疫苗接种显著落后于发达国家，可能受到疫情更持久的影响。发达国家率先复苏进而调整政策，可能导致融资环境收紧，并使新兴市场经济体面临资金流出问题，复苏更加困难。疫情给低收入国家造成的教育缺失等伤痕效应更加显著，对经济的负面影响更加持久。

此外，疫情已消耗了新兴市场经济体和低收入国家大量的政策空间，将导致其难以在疫情结束后有效推动经济转型。美银美林预测，2020～2022年不包括中国在内的新兴市场经济增速将连续三年低于美国。

总体看，疫苗接种进度不一是导致各国经济复苏分化的根源之一，国际社会需加强疫苗分配，同时为低收入国家提供更有力的援助，推动全球更加均衡的复苏。

通胀是否为暂时性存在分歧

需防止通胀预期脱锚风险

全球通胀明显走高，发达经济体和新兴市场经济体通胀可能分化。美国、欧元区2021年9月的CPI同比增幅分别达到5.4%和3.4%，桥水等市场机构指出，目前美国通胀已经出现从少数商品涨价转向物价普遍性、持久性上涨的迹象。同期，巴西、俄罗斯、墨西哥通胀也分别达到10.3%、7.4%、6.0%。

目前，各方正就“通胀是否为暂时性的问题”展开讨论，但尚未形成定论。IMF认为，发达经济体通胀压力可能在2022年消退，但新兴市场经济体由于受疫情影响更持久，通胀形势将更加严峻。近期，巴西、俄罗斯、墨西哥等国已进入加息周期，用实际行动表达了其对通胀并非暂时性的看法。

目前，推动通胀上升的因素主要包括以下四点。

一是疫情冲击全球供应链。全球供应链单个生产环节中断会导致全链条的阻塞。而疫情冲击充分暴露了这一弱点，导致供给不足和通胀压力。2021年以来，一些新兴市场重启封锁，一些重要的中间品生产停滞，抑制了下游商品的供给；一些重要港口被迫封闭并产生连锁反应，集装箱和船舶周转效率大幅降低，运费持续上涨。

二是劳动力供给不足，助推“工资—价格”螺旋上涨。在疫情的反复冲击下，一线员工出于对健康的担心，工作意愿下降；同时，一些发达经济体出台了大力度的财政补贴，居民收入和储蓄增加，也为其暂缓重返劳动力市场提供了条件。2021年9月美国劳动参与率仍处于61.6%的低位，明显低于疫情前63.3%的水平。而美国职位空缺数超过1000万，位于历史高位。由于劳动力紧缺，劳工议价能力上升，一改疫情前工会力量减弱、工资缓慢上涨的局面。9月美国平均时薪同比增加4.6%，明显高于疫情前3%左右的上涨幅度。未来，如果劳动参与率迟迟无法恢复、生产率缓慢提升、企业将工资成本上涨向消费者进一步转嫁，就可能出现“工资—价格”螺旋式上涨的局面。

三是能源价格上涨，产生广泛的传导效应。2021年以来能源价格已出现三波涨价潮。第一波是1～3月，由国际油价引领。第二波是4月初至5月上旬，能源、金属、农产品等大宗商品集体上涨。第三波则是9月中旬以来天然气、原油、煤等能源价格飙升。气候变化和极端天气增多增加了能源需求，是推升能源价格的重要原因。同时，反复出现的涨价潮表明，在疫情反弹、供应链受阻的背景下能源存在持续的供求失衡，且碳减排的政策改变了现有能源结构。能源是重要的上游原材料，能源涨价将对中下游产品产生广泛的传导效应。

四是发达经济体大力度的量化宽松。疫情暴发之初，学术界就曾对通胀走势进行过激辩。古德哈特（Goodhart，2020）认为，根据费雪恒等式MV=PY，疫情期间发达经济体大力度的量化宽松导致货币供应量（M）增加，但货币流通速度（V）以更大幅度下降，因此通胀压力尚不凸显。疫情后，随着货币流通速度（V）恢复，会产生高通胀压力。而布兰查德（Blanchard，2020）认为，疫情对总需求会产生持续负面影响，宏观经济政策防通缩比防通胀更重要。

央行需密切关注通胀预期“脱锚”的风险，并在必要时果断采取行动。由于上述四个方面因素的影响何时会消退具有不确定性，现在难以判断通胀将在多长时间内保持高位。若通胀长时间高企，将导致通胀预期脱锚的风险显著上升。IMF指出，与前几个月相比，当前通胀预期脱锚风险已显著加大，各国央行特别是面临更大通胀压力的新兴市场经济体央行，应在必要时果断采取行动，防止恶性通胀发生。

关于滞胀的争论

当前有观点认为全球经济可能陷入滞胀。这类观点主要来源于对经济增速的担忧，包括以下四个方面。

一是高通胀将加剧消费放缓的趋势。消费反弹是前期发达经济体复苏的重要动力来源，但近期一些消费数据表现不佳。2021年9月，美国密歇根大学消费者信心指数降至71.4，较6月的85.5明显回落。8月，英国零售指数环比下降1.02%，连续4个月下降；欧元区在7月环比下降2.6%的基础上，8月小幅回升0.3%。而通胀水平持续高位会抑制消费需求，拖累经济复苏。

二是宏观政策力度将有所减弱。财政政策方面，美国财政刺激的高峰逐渐过去。2021年3月拜登政府出台的1.9万亿美元救助计划已经到期。后续财政政策力度不及救助计划。美国国会正在审议的基础设施法案拟新增基础设施5500亿美元，分8年支出，平均每年不到700亿美元；正在讨论的新一轮财政支出计划期限为10年，市场预期最终规模约2万亿美元，平均每年2000亿美元。二者的规模都远小于在1年内支出1.9万亿美元的救助计划。货币政策方面，美联储已经释放了退出量化宽松的信号，宣布于2021年11月开始削减购债规模。

三是疫情的反复冲击。当前，疫情走势仍有不确定性，疫情冲击经全球供应链广泛传导，加剧供给不足的压力，拖累经济复苏。近期，供应链瓶颈的负面影响仍在发酵，8月欧元区工业生产环比下降1.6%，其中德国下降了4.1%。美国制造业订单增长快于出货量，8月未完成订单达到1.23万亿美元，创历史新高。

四是需求的结构性变化，可能持续影响经济复苏。受疫情及居家令等防疫措施影响，疫情暴发以来全球服务需求显著下降，但对商品的需求显著上升。同时，居家办公的推广和宅经济的兴起，显著推升了相关产品需求，引发供给瓶颈。相较于需求的结构性变化，供给能力的调整需要更长时间，尤其是在疫情背景下，调整将更加不易。因此，供需错配可能会存在较长时间，影响经济复苏进程。

从表象上看，当前全球的确面临增长放缓、通胀上升的局面，故有人将现况与20世纪70年代由石油危机引发的滞胀类比，但二者其实在本质上存在差别。正如贝莱德等机构指出的，当前经济复苏是因，通胀是果。全球经济增速尚未完全恢复至疫情前的潜在水平，经济复苏仍有很大的空间，这意味着供给最终大概率将上升以满足需求。而在20世纪70年代，通胀飙升是因，经济停滞是果，需求被迫下降以匹配供给。二者因果顺序完全不同，不宜混为一谈。

疫情引起劳动力市场结构性变化

首先，疫情导致部分人群退出了劳动力市场，可能造成劳动力供应不足。以英国为例，出于对疫情的担忧，在英国各个年龄段的人群中皆出现退出劳动力市场的情况。其中，部分老龄劳动人口可能永久性退出劳动力市场，造成劳动力长期损失。部分青年劳动力人口可能选择继续接受教育，推迟进入劳动力市场的时间，这也会造成短期劳动力供给压力。在美国，由于政府提供大量财政补贴，劳动参与率开始下降。在印度，也出现了部分劳动者在疫情期间返乡后不再返回城市就业的情况，从而造成能源领域劳动力短缺。

其次，劳动者议价能力提高，可能增加企业用工成本和劳动力的不稳定性。例如，在劳动力供给不足的背景下，印度劳动力议价能力显著上升，跳槽意愿明显提高。这虽然有利于改善劳动力待遇，但客观上也推高了生产成本，增加了生产的不稳定性。

再次，疫情可能造成长期部分劳动人群素质下降，从而影响经济长期增长。IMF研究指出，疫情期间学校关闭等措施导致的教育缺失，长期可能造成劳动人群素质下降，降低劳动生产率，并对经济增长产生长期影响。尤其是对于网络普及程度不高的国家而言，教育缺失的影响将更加明显。

最后，疫情导致不同群体劳动者之间的差距进一步拉大，劳动力市场的改革变得更加敏感。疫情对不同劳动力人群的冲击并不平均。总体来看，高技能人群受到的影响相对较小，低技能人群、妇女、青年受到的冲击则更加显著。在当前经济复苏阶段，也是高技能人群就业恢复更加迅速。这些现象导致不同劳动人群间的薪资、待遇差距进一步加大，助长了部分劳动人群的不满情绪，使劳动力市场改革变得更加敏感。

疫情造成宏观经济治理理念发生改变

疫情以来，各界的宏观经济治理理念产生了一些新的变化。现代货币理论和第三类货币政策获得关注，同时美国开始转向“高压经济学”。在此背景下，随着财政、货币政策逐渐触及极限，货币政策、财政政策如何协调的问题也引发了越来越多的讨论。

当前主流观点认为货币政策和财政政策职能定位有差异，且两者相互影响。货币政策在根本上是总量政策，而财政政策则可通过其预算支出、税收措施和转移支付等，对不同行业、部门产生更细微、直接的影响，发挥结构调控作用。

一方面，货币政策的松紧、利率水平的高低，直接影响了财政部门的融资成本，从而约束了财政赤字和公共债务的总体规模，限制了财政政策发挥作用的空间，并对财政的可持续性造成影响。

另一方面，财政政策的扩张和收缩会影响物价。同时，财政扩张会造成政府债务利率水平提高，将推高金融市场整体利率水平，可能进一步引发资本流入，并造成汇率升值的压力，而使央行不得不进行应对。如果政府债务无序扩张，将导致市场预期央行最终不得不出手为财政“买单”，会使央行更难锚定通胀预期。

在实践中，货币政策、财政政策之间的协调一般会形成四种关系。

一是财政政策主导。其主要表现形式是，财政部门无限度地从央行融资来补充赤字和偿还债务，通常会导致财政、货币政策信誉尽失，引发恶性通胀。

二是货币政策主导。主要指央行完全不考虑财政部门的政策目标，仅从实现自身政策目标的角度出发，来制定和执行货币政策，一般在严格执行通胀目标制的国家，容易发生货币政策主动作为。

三是财政和货币政策各行其是。在实践中这并不鲜见，主要是货币政策、财政政策周期不完全同步所致。在经济平稳期，二者各行其是通常不会引发显著问题，但在经济遭遇波动情况下，这通常会带来灾难性的后果。

四是财政政策、货币政策相互配合，疫情暴发以来大部分国家的政策协作就是这种关系的体现。

从疫情以来的政策协调情况看，截至目前货币政策、财政政策两者配合良好，对应对疫情、支持经济复苏发挥了显著作用，并未出现财政主导的情况，但也有一些观点值得警惕。

当前有人提出，央行资产负债表规模和可购买的资产类别都没有限制，央行应更加积极地利用其资产负债表来承担更多职能。例如，央行应通过购买私人部门的债券来支持基础设施建设、经济绿色转型，甚至解决年轻人的住房问题。

这类做法将导致央行独立性和信誉的损失，提升财政主导的风险。为避免央行过度承担其不应有的职责，央行要能独立地对其资产购买行为的成本和收益进行分析，并对购买、出售资产的类别和时机作出独立的决策。

在接下来的刺激政策退出阶段，货币政策和财政政策的协调将更加重要。由于疫情的反复和经济复苏放缓，货币政策和财政政策均需在一定时间内保持对经济的支持力度。两者如何协调以确保经济总体平稳，将是下一阶段的重要课题。

能源危机引发关于绿色转型风险的热议

2021年以来，全球能源价格飙升、多国出现能源紧缺问题，甚至有观点认为当前全球已经发生能源危机，并认为绿色转型与此次能源危机密切相关，引发国际社会对绿色转型风险及其影响的新一轮讨论。

绿色转型短期内将对宏观经济带来冲击。

从经济增长的角度看，短期内，低碳转型将提高生产成本，拉高传统化石能源价格，尤其对传统能源以及建材、化工等高碳制造业将带来较大的成本上升压力，从而影响经济增长。同时，在转型过程中，资本和劳动力面临跨行业跨部门的再分配，这一过程可能存在摩擦，降低配置效率，影响产出水平。

从就业角度看，传统能源、钢铁等高碳制造业的就业岗位将明显减少，火电等传统能源行业将萎缩甚至退出历史舞台。因此，低碳转型会造成传统能源、钢铁等高碳制造业的就业岗位明显减少，从而对就业市场造成冲击。

从通胀角度看，低碳转型中的政策引导，包括碳税、碳排放交易等政策，短期内将推升化石能源价格及其上下游生产成本，增加通胀压力。同时，新增的绿色投资也可能引发结构性通胀压力。

同时，绿色转型还会对全球金融体系带来冲击。

一是随着对市场对气变风险的关注逐步增加，气变风险敞口较大的企业可能面临融资困难。二是金融体系自身可能进一步放大气变风险影响。例如，多数基金主要投资于中高排放企业，市场对气变风险的重新定价可能导致这些基金的价值大幅下跌，促使其赎回资产，继而导致资产价格进一步下跌，并加剧流动性压力。同时，融资条件急剧收紧可能减少对实体经济的资金支持。三是新兴市场经济体尤其容易受到气变风险的影响，可能遭遇大规模资本外流。

绿色转型将给政策制定者带来巨大挑战，各国需合理把握转型的节奏。

气候变化问题不同于一般宏观经济问题，没有明确的财政和货币政策解决方案。政策制定者既要在短期内应对疫情挑战，确保经济能平稳应对冲击，又要在中长期实现绿色转型。

如果促进绿色转型的措施影响了就业并抬高物价水平，导致中低收入人群生活更加困难，将难以获得政治上的广泛支持，甚至会引发社会危机，反而无法实现既定的气候目标。

因此，各国应当评估如何兼顾短期和中长期的问题，时刻关注转型可能带来的风险，合理把握转型的节奏。同时，在推动绿色转型的过程中，应通过可靠、可预期的气变政策来吸引更多投资，从而通过大规模投资加速脱碳、创造就业、促进经济增长，形成良性循环。

责编: 潘潘 | 视觉：李盼 浩然

监制：卜海森 李俊虎

来源：《中国金融》